事件:航天信息发布2012年三季报:实现营业收入105.57亿,同比上升27.5%;归属于母公司净利润为7.46亿,同比增长0.2%,EPS为0.81元。从Q3单季看,营业收入同比上升34.1%;归属于母公司净利润同比增3.1%,EPS为0.23元。

    点评:业绩基本符合市场预期。市场对公司前三季度的盈利增速预期为0~10%,实际业绩位于预期低端,基本符合市场预期。

    非税控业务驱动营收加速增长,增值税扩围影响尚未明显体现。前三季度,公司营收同比增约28%,高于上半年24%的增速。从毛利率明显下滑推断,公司本期营收增长主要由非防伪税控业务驱动。尽管受到宏观经济的负面影响,我们估计本期防伪税控系统出货量并未同比明显下降,主要是考虑到营改增试点对于该业务有一定贡献。8月份开始,营改增试点从上海扩大到十省市,我们判断全年来看,公司防伪税控业务营收有望恢复增长,但更明显的贡献应在未来两到三年。

    非税控业务比重提升导致毛利率下降,费用增长平稳。本期公司综合毛利率约为18.0%,同比下降约4个百分点。我们判断公司毛利率下降的主要原因是渠道销售和系统集成等毛利率较低的业务比重明显上升,同时,系统集成业务由于硬件比重的上升毛利率有所下降。考虑到营改增带来的税控业务增长以及毛利率稍高的系统集成业务比重上升,我们判断公司未来两年毛利率降幅将趋于收窄。

    前三季度,公司销售费用和管理费用同比分别上升9%和11%,两项费用合计同比上升约11%,明显高于4.5%的毛利增速。在费用依赖度高的非税控业务大幅增长的同时,公司期间费用并未快速上升,表明公司费用控制能力依然较强。

    坏账准备大增导致营业利润下降,增值税返还增加使净利恢复增长。公司本期资产减值损失同比增加3272万,直接导致营业利润同比下降约2%。非税控业务高速成长导致应收账款高企,从而导致坏账准备计提大幅增加。由于2011年未返还的增值税退税在本期退回,驱动本期营业外收入大增近5倍,是本期公司净利得以恢复增长的主要驱动力。

    现金流不佳,但现金充裕、财务风险小。三季度末,公司应收账款加应收票据余额约为12.5亿,较中期末增加约21%,较年初则增加约180%。应收账款规模大增的主要原因是非税控业务高增长。本期经营现金流为负的2.3亿,同比减少约4.2亿,同样是由于非税控业务比重的上升。截止三季度末,公司货币现金余额约为35亿,面临较小的财务风险。

    业绩平淡如管理层,考虑到市盈率低和事件性催化的可能,具备配置价值。鉴于前三季毛利率低于预期,而所得税率高于预期,我们调整公司2012~2014年EPS分别到1.10元、1.20元和1.38元。公司业绩表现平淡,新管理层上任以来业绩释放意愿较弱,故其股价上涨的动力并不足。考虑到公司目前股价对应的市盈率较低,而可能的资产并购以及营改增试点范围扩大进展均有可能催化股价、提升估值,我们维持“买入”评级,6个月目标价为18.50元,对应15倍的2012年EPS加上每股2元现金。公司可能的股价催化剂包括资产并购和增值税扩围的催化。

    主要不确定性。软件与集成业务毛利率低于预期的可能;产品价格下降风险;宏观经济影响一般纳税人数量;公司业绩释放动力不足。