事件：
　　东软集团公布2012年三季报：前三季度，公司实现营业收入44.3亿元，同比增20.8％；营业利润同比增38.3%；归属于母公司净利润2.71亿，同比增13.2%，EPS为0.22元；扣非净利润同比增16%。从Q3单季来看，公司营收同比增20.7%；净利润同比增13.5%。
　　点评：
　　社保和医疗信息化驱动国内解决方案业务高增长，外包业务受中日关系影响不明显。公司前三季度营收同比增21%，主要由国内解决方案业务增长驱动。
　　分业务看，公司国内解决方案业务同比增约42%。自2011年三季度以来，公司解决方案业务营收同比增速均在30%以上，并有加速的趋势，2012年三季度更是达到52%。我们认为公司该业务的高增长源于三方面的驱动：其一，社保和医疗行业信息化高景气驱动的增长。公司是社保信息化领域领导性企业，市场份额超过30%。在医疗信息化领域，我们估计公司目前市场份额位居前三。我们估计2011年社保信息化和医疗信息化（不包括医疗设备）订单占公司整体订单比重为15~20%（占国内解决方案订单比重约为25~30%）。社保制度和医疗体制改革使得政府和医院加大了在这两个行业的信息化投入，最终驱动公司社保和医疗行业订单的高增长；其二，弱势行业的扩张。例如，交通行业今年以来订单形势良好，在多地地铁信息化领域均有斩获；其三，放松对系统集成业务的控制。公司前几年在考核时强调软件业务占比，今年适当放松了对系统集成的限制，从而带来系统集成业务（主要是第三方产品）的高速扩张。目前，公司国内解决方案业务订单饱满，预计今年Q4和明年该业务均将保持30%以上增长。
　　外包业务前三季度营收同比增9%（美元口径同比增12%），其中Q3单季同比下降约10%。市场担忧的中日关系因素短期来看对公司外包业务影响不明显，来自索尼和阿尔派业务均有较高的增速，而东芝业务订单也趋于饱满。其深层次的逻辑是公司外包
　　业务以嵌入式软件为主，且目前主要与客户的研发投入相关，而与客户的产品销量不直接相关。由于研发投入的调整周期相对较长，公司受中日关系的短期影响也相应不会显著。我们判断Q3外包业务下降的主要原因是Nokia业务的下滑。鉴于Nokia业务占公司外包业务比重将由2011年的10~15%下降到今年的5~10%，我们认为公司Q4及明年外包业务整体将趋于改善。
　　前三季度，公司数字医疗业务营收同比增长约1%。自2011年Q3以来，公司本季度营收首次实现正增长，医疗设备订单增长开始体现到营收。我们判断本期该业务增长主要由64层CT出货驱动，全年来看，该业务有望实现10~20%。
　　整体来看，我们估计公司前三季度合同增速在30%左右，后续季度营收增速有望逐步提高。
　　效率提升和模式改变使毛利率趋于改善，薪酬大增导致期间费用维持高增速。前三季，公司综合毛利率约为32.7%，同比上升约1.9个百分点，连续两个季度实现同比上涨。我们判断毛利率企稳的主要原因是效率的提升和产品化业务比重的提高，体现在人均营收规模的上升（我们估计公司今年整体人员规模扩张约10%）。
　　从费用情况看，前三季公司销售费用和管理费用同比分别上升33%和24%，两项费用合计同比上升约27%，明显高于营收增速，但略低于毛利增速。我们估计人均薪酬的大幅上涨（估计在15%左右）是期间费用增速偏高的主要原因。此外，熙康等新业务的渠道建设和高研发投入也是本期费用大涨的原因之一，体现在少数股东亏损金额较大。经过近三年的薪酬大幅上涨，公司目前人均薪酬在上市软件公司中处于前列，已经有一定竞争力。因此，我们判断公司明年开始薪酬上涨的压力趋弱（估计年均上涨5~10%），意味着期间费用增速将趋于下降。
　　前三季，公司财务费用约为4400万，同比增加约3800万，是扣非净利增速低于营收增速的主要原因。
　　关于非经常性损益。公司本期出售教育资产获得约3645万税后收益。同时，增值税返还以外的政府补贴同比减少约2450万、IP换股权去年实现一次性收益约2500万而今年没有（公司去年三季报没有将该因素作为非经常性损益）。综合来看，公司本期非经常性损益实际上略有减少。
　　现金流略有改善，面临一定财务压力。公司前三季度经营现金流为负的6.8亿，同比略有改善，与上半年相比也增加了约4000万。三季度末公司应收账款余额约为14.9亿，较6月底上升约5%，表明财务风险增加不明显。
　　三季报继续验证“小拐点”判断，维持长期“买入”评级。公司三季报业绩进一步验证了我们对于公司2012年将迎来“小拐点”的判断。我们预测公司2012~2014年EPS分别为0.40元、0.49元和0.62元。公司目前股价对应约18倍2012年市盈率和1.3倍的2012年市销率，市盈率低于行业平均水平，而市销率则明显低于行业平均水平。订单饱满预示营收增长将提速，人员扩张速度以及薪酬上涨幅度趋小意味着毛利率改善趋势有望延续，我们认为公司未来几年主业利润率持续改善逻辑清晰，维持长期“买入”的投资评级，并给予10元的6个月目标价，对应约25倍的2012年市盈率和1.7倍市销率。公司股价可能的催化剂包括后续报告验证盈利拐点的判断；健康服务、汽车电子和移动互联网等新模式业务取得突破。
　　主要不确定性。费用增速超出预期；宏观经济影响