事件:公司发布2012年三季报,前三季度公司实现营业收入4.94亿元,同比增长37.2%;归属于母公司净利润8255万元,同比增长28.4%;基本每股收益0.18元。
　　观点:1.营业收入略超预期,ERP实施业务稳健增长,业务拓展提升收入增速。
　　公司前三季度营业收入同比增长37.2%,其中第三季度营收同比增长39.7%,增速相比上半年有所提高,显示出公司业务拓展顺利,实施服务能力进一步提升。公司收入增速略超我们的预期,由于母公司前三季度营收同比增长31.8%,低于合并报表营收增速5.4个百分点,因此我们判断ERP实施业务保持30%左右的稳健增长,超预期的增长主要来自对日外包及BPO等新业务的快速拓展。由于高端ERP实施需求受经济下行影响较小且公司加强了实施能力,预计该项业务收入在第4季度仍能取得30%左右增速。同时对日外包业务进入持续收获期,夏尔软件并表新增收入,全年营收增速有望超过35%。
　　2.营改增获益,可基本弥补人力成本上升造成的毛利率损失。
　　公司前三季度综合毛利率为29.8%,同比下降3.5个百分点,而同期公司为员工支付的现金为2.0亿元,同比增长63.8%,显示出人力成本的提高是毛利率下降的主要原因。由于去年底员工数同比增长52.6%,因此我们推测人力成本提升主要是由员工数增长所致,员工平均薪酬增幅为5%至10%。通常四季度是公司的收入结算高峰,人员相对稳定且没有涨薪压力,因此全年综合毛利率较前三季度将有所提升。
　　公司从今年开始被纳入营改增的试点范围,不再征收5%的价内营业税而改为6%的价外增值税,因此主营业务税金下降显著,前三季度累计同比减少94.6%。这部分获益可基本抵消人力成本上升对毛利率的影响,若以“营业成本”与“营业税金及附加”项之和作为成本来计算,则前三季度调整后的毛利率为29.7%,较去年同期微升0.2个百分点。
　　3应收账款增加导致经营现金流减少,但风险可控。
　　公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为-1501万元,同比减少万元2444万元,主要原因是应收账款同比增加71.4%所致。我们分析应收账款大幅增加是由于经济放缓,客户付款有所滞后所致。但三季度新增应收账款为2787万元,仅占三季度收入的15.3,且公司有7.7亿在手现金,显示风险可控。并且根据以往经验,第四季度回款速度将加快,从而使经营活动现金流状况有所改善。
　　4.布局金融信息化及移动应用领域,业务结构不断优化,新业务未来或提升估值水平。
　　报告期公司持续拓展业务范围,优化业务结构,向综合IT服务商转型的目标更近一步。继上半年收购夏尔软件后,三季度公司又先后设立了上海汉得融晶信息,受让并增资了随身科技,分别切入金融信息化领域和移动应用领域。金融信息化市场空间广阔,毛利率高,移动应用则是未来企业信息化的重要发展方向,两者都具有良好的市场前景。虽然这两项业务短期内还难贡献较大利润,但值得长期跟踪,一旦取得突破将成为提升公司估值水平的催化剂。
　　结论:我国企业信息化正在向集团化、平台化发展的大背景决定了高端ERP实施服务市场受经济影响较小,未来几年仍有望保持20%以上的增速。公司是国内领先的本土高端ERP实施服务提供商,实施服务能力不断提升,且公司持续拓展业务范围,优化业务结构,向综合IT服务商转型,业绩有望长期保持30%左右的稳健增长。我们预计公司12-14年的每股收益分别为0.74元、0.97元和1.26元,对应12-14年的PE分别为22.9倍,17.4倍和13.5倍,首次给予“推荐”评级。
　　风险提示:1、经济环境持续低迷导致行业需求下降的风险;2、新业务拓展慢于预期的风险。